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制造业投资最近的演变令人困惑。制造业固定资产投资增速在过去几年一直下降，2016年年中稳步回升，但在去年第二季度后逐渐下降。出人意料的是，在12月，之前的下降趋势被改变了，绝地反弹了。

制造业投资最近的演变令人困惑。制造业固定资产投资增速在过去几年一直下降，2016年年中稳步回升，但在去年第二季度后逐渐下降。出人意料的是，在12月，之前的下降趋势被改变了，绝地反弹了。2017年前11个月，制造业固定资产投资增速仅为4.1%，但全年增速为4.8%(高于2016年的4.2%)，即上月大幅上升(图1)，民间投资反弹成为制造业投资反弹的主要推动因素。在这种情况下，市场对制造业的前景有不同的看法。一些人认为，中国的制造业在春天已经开花结果，今年制造业投资将强劲反弹。那么，制造业发生了什么？投资反弹是昙花一现还是趋势逆转？

要回答这些问题，数据分析远远不够，因为供应方改革给传统的分析视角带来了巨大的挑战。从传统的角度来看，对短期经济演化的分析主要依赖于需求的变化，但供给侧改革大大降低了传统的需求分析。例如，一些未被计算在内的小型和微型企业由于环境问题被关闭，导致订单转移到大型企业，导致一些大型企业扩大生产能力。这背后不是需求的改善，而是供应的收缩。那么，你如何看待这些新现象？恐怕只看数据会导致误导，实地研究非常重要。

为此，光大证券宏观集团于2018年2月初对东部城市的一个工业园区进行了实地调查。该市所在省的私营制造业非常发达。我们的调查涵盖广泛的行业，包括高科技和政府支持的行业，以及传统制造业。这些行业包括制药业(包括中药和西药)、汽车和摩托车制造业、阀门制造业、机械制造业、皮革加工制造业、化学工业和电器制造业。此外，为了全面了解制造业情况，我们还采访了当地政府机构和国有银行。

这座城市位于长江三角洲地区。2017年，国内生产总值占全省近3%，第二产业占43%，第三产业占49%，其中制造业和旅游业为主要产业。我们调查的工业园区是国家级开发区。2017年，工业总产值接近200亿英镑，同比增长17%。该地区有数百家制造企业，主要从事合成革、塑料制品、机械制造、汽车零部件、生物制药等行业。它是国家智能设备和机器人产业基地，融合了传统产业和高科技产业，在制造业(主要是中小企业)有很强的代表性。

早在2016年7月，我们的研究团队就对该地区的几十个制造业进行了研究，并发布了研究报告《制造业的春天还有多远？当时，所有制造业的生活都不太好，产能过剩问题严重，破产的浪潮没有结束。虽然地方政府积极改善制造业环境，但制造业的春天还很遥远。

正如我们在2018年年度展望报告中所说的，“为转折点做好准备，购买‘公平’，我们在第19届全国代表大会之前追求效率，在第19届全国代表大会之后追求‘公平’。”第一年追求“公平”对制造业有什么影响？我们的调查离上次调查还有大约一年半的时间。这次情况如何？制造业的春天来了吗？

需求有所改善吗？

我们的研究表明，制造业的需求总体上没有明显改善，行业之间存在较大差异。新兴产业、高新技术产业和政府支持产业的需求较好。例如，一家生产空燃气热水器的公司受益于“煤变电”,其2015年的净利润只有1000多万元，2016年超过3000万元，2017年超过6000万元。销售额也在逐渐上升，2015年达到2亿元，2016年达到3亿元，2017年达到6亿元。然而，受访的中药行业反映出其发展得到政府的大力支持，收入的增加导致人们对健康的关注度提高，行业需求增长相对稳定。

然而，传统制造业的需求并没有改善。在环保和安全监管政策的影响下，“小微散”企业逐渐关闭或被大企业收购(根据市政府网站，2017年有78家企业参与淘汰落后产能，近700家小微散企业被整顿)。优胜劣汰是显而易见的，传统制造业的产业集中度正在逐步提高。

●我们走访的人造革、汽车摩托车零部件、化工产品等企业普遍反映，整体市场需求没有明显改善。例如，汽车和摩托车零部件企业表示，自2016年以来，整体市场需求增长一直保持在5-6%的水平，这一趋势在未来还将保持。汽车照明行业需求稳定，竞争激烈。利润率取决于主机厂和车型，过去几年利润率一直在下降。由于主车厂降价和行业协会的影响，汽车零部件企业也需要降价。汽车行业产能过剩，价格战盛行。我们走访的大型人造革企业反映，产能利用率不像退货时那样正常，订单没有明显增加，产能利用率没有增加多少。受访的电机和工业缝纫机制造商也表示，该行业已经饱和。

●然而，环境保护和安全监管政策导致“小而散”的企业逐渐倒闭或大企业兼并收购，一些订单从小微企业转移到大中型企业，这提高了行业集中度。这个过程还没有结束。例如，我们走访的化工企业认为，行业内有三分之一的企业已经倒闭，三分之一的企业仍处于困境，剩下的三分之一可以继续发展；受访的皮革企业收购了近几年面临破产的三家企业；制药企业报告说，它们受到环境保护政策的影响，上游原料药企业已经关闭；阀门企业在2015年开始崩溃，这还没有结束。“小微散”企业关闭后，订单逐渐向大企业转移，行业集中度不断提高。一些受访企业表示，20%的需求增长是由这个原因造成的。从全国的角度来看，图2-3也显示了类似的情况。

第二，一些传统行业的企业需求有所改善，但这并不是主要由蛋糕自发扩大造成的，而是各有其特殊原因。例如，受访的阀门企业表示需求正在改善，他们在2017年下了一个大订单，因为在中国西北地区建了一个水电站(由基础设施驱动)。同时，不断上涨的油价也推动了对阀门的需求，因为其客户在油价低于60美元/桶时每两年更换一次阀门，在油价高于60美元/桶时每年更换一次阀门。

第三，制造业的出口有所改善，但外部需求的改善不仅是出口改善的原因，也得益于企业自身营销的改善。例如，我们调查的阀门企业70%的产品都是出口的。一方面，出口的增加是由于外部需求的改善，但另一方面，更重要的方面是国内需求有限，海外营销和扩张力度加大。换句话说，这是因为企业本身的产品质量和营销都在提高(出于自身的原因)，而不是整个行业的出口需求都在提高。目前，人民币升值对外部需求的影响还没有反映出来，但将来可能会反映出来。例如，我们参观的一家出口化工企业签署了一份年度账单，签署后价格保持不变。为了保证利润，原材料也这样做了，所以它相当于锁定利润，但它在未来可能会有一定的影响。

原材料和环境保护成本的上升影响了几何？

自2015年以来的供应方改革导致煤炭和钢铁等原材料价格上涨。然而，对于下游制造业来说，价格上涨似乎不是很明显，似乎“赢家多，输家少”(图4)。主要行业原材料比例见图5。。在我们的特别报道中，“成本正在飙升，更多的赢家和更少的输家能持续下去吗？”“做了详细的分析，这次调查也有实地了解。

原材料价格的上涨和环保成本的上升严重挤压了传统制造业的利润。我们走访的一家收入最高的大型人造革企业表示，虽然目前的收入和销量都在增加，但利润却在下降，基本处于保本状态。主要原因有两点:一是整体市场需求没有明显改善，传统产业的技术创新有限，原材料价格上涨和销售价格上涨不能成比例增长，挤压了企业利润。其次，环保改革也增加了企业的成本挤压利润。环保成本逐年增加，环保支出约占企业新增成本的一半。环保成本不会产生直接效益，只会改善外部环境。目前，废水和废气都是在线监测，甚至雨水也从地下渠道监测变成了地面监测，标准也有所提高。

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